穩定幣監管方向漸明：從 Hold to Earn 轉向 Use to Earn

本期作者： OSL Research 首席分析師，Eddie Xin

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摘要

3月24日，美國最新穩定幣監管文本更新，進一步明確了一個核心邊界：客戶不能因為單純持有穩定幣餘額而穩定獲得利息或類似回報，但與支付、轉帳、交易、消費等具體使用行為相關的激勵，仍保留一定空間。近期圍繞《CLARITY 法案》的最新妥協文本，市場關注點正集中在這裡。

這意味著，合規穩定幣的監管定位進一步從「可能演化為帶息數位美元帳戶」收斂回「數位支付與清算工具」。受影響最大的，是圍繞穩定幣餘額做收益化包裝的產品、渠道分銷和用戶沉澱邏輯；受影響較小、甚至相對受益的，是支付、跨境結算、企業財資（Treasury）、機構清算和 API 化金融基礎設施。

Key Takeaways

3月24日，受此消息影響，相關監管信號迅速傳導到市場，Circle 與 Coinbase 股價明顯承壓。Circle Internet Group Inc. 週二股價創下歷史最大跌幅，市場正重新評估穩定幣監管潛在變化以及行業競爭加劇的影響。

此次下跌發生在投資者消化美國擬議立法影響之際，其中包括《Clarity 法案》。該法案可能禁止交易平台向持有 USDC 等穩定幣的用戶提供收益獎勵。此前，受市場對美國《Genius 法案》（穩定幣相關立法）的預期推動，Circle 股價一度較其 IPO 價格上漲高達 750%。但隨著預期回落，其股價已較峰值下跌超過 60%。

監管進入業務邊界細化階段

這組時間點連起來看，美國穩定幣監管已經從原則討論進入到業務邊界細化階段。市場仍然可以圍繞「使用行為」設計激勵，圍繞「靜態餘額」設計持續回報的空間則明顯變窄。監管給行業保留了一部分創新空間，也把最終審核權繼續留在監管手裡。某個激勵設計究竟屬於使用驅動型激勵（use-driven incentive），還是在經濟效果上更接近持有驅動型回報（hold-driven return），後續都可能被單獨拿出來審視。OCC 的擬議規則還特別寫入了關聯方（affiliate）和相關第三方（related third party）的反規避框架，監管關注點已經從產品名稱走到了經濟實質。

行業增長邏輯的重塑

從宏觀法規傳導的角度看，這一輪變化會直接改變穩定幣行業對增長的理解。過去幾年，市場對穩定幣的經營想像裡，餘額規模、平台內沉澱、AUM 和浮存金（float）一直是重要指標。隨著基於餘額的獎勵（balance-based rewards）空間收緊，業務重心會逐步轉向支付筆數、結算金額、跨境流量、企業調用頻次、鏈上周轉率和真實交易行為。KPI 的中心會從「餘額規模」切向「使用規模」。真實場景中的流轉量，會比靜態餘額更能代表增長質量。這個方向與 3月23日草案中對活動獎勵（activity rewards）和餘額獎勵（balance rewards）的區分是一致的。

競爭方式與估值框架的轉變

這也會改變行業的競爭方式。未來穩定幣行業不會停止爭奪收益空間，產品創新會更多圍繞支付、轉帳、交易、結算、消費、做市和鏈上參與等動作展開。行業爭奪的重點，會從「搶餘額」轉向「搶流轉」。激勵會越來越多地被打包進具體使用場景裡，通過創造真實流轉動作去爭取用戶和市場份額。與此同時，監管對這些「激勵動作」本身保留審查權。某個設計今天被理解為使用驅動型激勵，未來仍可能因其經濟效果接近基於餘額的回報而被重新定性。對行業來說，規則並沒有把所有路徑一次性堵死，但審核權和再解釋權始終存在。

市場反應之所以迅速，原因並不複雜。此前資本市場在給穩定幣相關公司估值時，除了支付和清算故事，也給了一部分「餘額沉澱」「收益外延」「用戶留存」的想像空間。《巴倫週刊》3月24日的報導指出，Circle 股價當日大跌，核心擔憂正是相關法案文本會限制平台向客戶就穩定幣餘額提供收益（yield）。OCC 的規則文本也明確把「僅與持有、使用或留存相關」（solely in connection with the holding, use, or retention）納入監管語言。資本市場這次調整，反映的是穩定幣行業增長方式和估值框架正在被重新理解。

這條邏輯也能從美國合規平台的公開披露中看到。Coinbase 在 2025 年第四季度股東信中披露，穩定幣收入為 3.641 億美元，全年穩定幣收入為 13.488 億美元；公司同時表示，相關增長由 Coinbase 產品內平均 USDC 持有量和平均 USDC 市值創新高所推動。平台內餘額此前已經是重要經營指標。在新的規則環境下，市場接下來更關注的，是這些餘額能否轉化成更持續、更真實的支付和使用量。

傳統金融視角與鏈上業務的調整

從銀行和傳統金融機構的視角看，這種監管取向也有很強的延續性。穩定幣若沿著「持有即可持續生息」的方向演化，會更接近現金管理帳戶、活期存款替代品和其他短久期美元負債工具。當前的政策安排，給支付型穩定幣留出了發展空間，也把它與傳統存款業務保持在一個更清晰的邊界上。《聯邦公報》3月2日刊登的規則說明顯示，《GENIUS 法案》的正式生效時間與最終實施規則有關，監管機構也預期後續會隨著業務實踐繼續更新規則。

鏈上業務和 DeFi 也會順著這條線調整。市場接下來會更主動地區分兩類收益來源：一類來自借貸、做市、清算、資金費率和真實協議活動；另一類來自把合規穩定幣的靜態餘額包裝成持續回報。前一類與真實金融行為和對手盤相關，後一類與靜態餘額高度相關。3月23日流出的 CLARITY 草案關注的重點，是餘額獎勵與活動獎勵的區分。後續鏈上產品大概率會更傾向圍繞交易、流動性貢獻、支付、轉帳和任務參與去設計激勵，真實金融行為支撐的流轉量會成為更核心的增長指標。

結論

美國最新穩定幣文本變化，本質上不是在否定穩定幣，而是在進一步規定它的終局形態：合規穩定幣應主要承擔支付、轉帳、清算和跨境流轉功能，而不是演化成帶息數位美元帳戶。

對行業而言，這將壓縮餘額收益型產品和收益分發型分銷模式的空間，同時提升支付網絡、結算網絡、企業財資和 API 基礎設施的戰略價值。對 DeFi 而言，被打擊的不是收益本身，而是把合規穩定幣靜態餘額金融化、存款化的路徑；真正會保留下來的，是借貸、做市、抵押、清算這些由真實金融行為支撐的鏈上收益。

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