納斯達克（Nasdaq）發布股權代幣化設計：底層邏輯與合規演進
作者：OSL研究院首席分析師 Eddie Xin
核心看點： 納斯達克究竟計畫推出何種產品？其在合規層面如何確立合法性？當前市場基礎設施的演進已達到何種階段？
一、 結論摘要：並非「發幣」，而是證券基礎設施的鏈上化
納斯達克此次推進的並非發行常規意義上的「股票代幣」，而是致力於將受現行美國證券法監管、與原生股票享有同等權利與義務的股權證券，重構為支持鏈上登記、交易與結算的合規形態。
美國證券交易委員會（SEC）在今年1月的聲明中已明確界定：代幣化證券（Tokenized security）本質上仍屬於證券（Security），技術載體的變更不改變其核心證券屬性。
從公開規則與監管口徑分析，納斯達克的目標是使證券能夠以「傳統形態（Traditional form）」或「代幣化形態（Tokenized form）」在交易所體系內並行運作，而非規避現行證券法另建體系。其推進路徑清晰明確：
監管與結算框架： SEC證券法框架 + 納斯達克規則修訂 + 存管信託公司（DTC）結算體系 + 鏈上記錄與錢包控制。
短期落地形態： 底層資產最可能率先落地為受監管的代幣化證券（Tokenized securities）或代幣化證券權益（Tokenized security entitlement），而非面向全球無限制流通的開放式「公鏈原生美股代幣」。
基礎設施合作： 據路透社（Reuters）3月9日報導，納斯達克已與Kraken母公司Payward達成合作，共同開發代幣化基礎設施（Tokenization infrastructure），業務核心聚焦於公司行動（Corporate actions）、代理投票（Proxy voting）及股東參與（Shareholder engagement）。
二、 核心判斷：底層究竟屬於何種金融產品？
核心觀點：底層資產本質上仍是股票本身的合規代幣化形態，而非獨立的新型加密資產。
具體可從以下兩個關鍵維度進行解析：
1. 法律維度：其仍屬於股權證券（Equity security）
SEC明確指出，證券在被轉化為加密資產形態後，仍嚴格受聯邦證券法管轄。若代幣化證券與傳統股票具備實質相同的權利與特徵，在法律上依然被界定為同類證券。
2. 技術與結算維度
現階段最具可行性的實現路徑，並非直接將「法定股票原生發行至公鏈」。更為務實的策略是：率先將受監管證券的持有與轉讓記錄進行代幣化，透過交易所規則與結算機構的制度安排，將相關數據接入鏈上結算、登記及股東服務體系。納斯達克近期的規則修訂，正是為「在交易所內以代幣化形態交易證券」奠定制度基礎。
（納斯達克股權代幣化三層框架圖）
三、 納斯達克在合規層面如何實現突破？
1. 嚴格遵循現有監管框架
SEC在1月的聲明中將代幣化證券劃分為兩類：
發行方主導（Issuer-sponsored）： 即發行人自身或其授權代理機構將證券進行代幣化。
第三方主導（Third-party-sponsored）： 即第三方機構對其他主體發行的證券進行代幣化。
SEC重申，無論採用何種模式，鏈上形態絕不改變其適用美國證券法的根本屬性。
2. 交易機制必須嵌入現有主權交易所規則
根據SEC官方披露，納斯達克提交的正式規則文件名為 “Enable the Trading of Securities on the Exchange in Tokenized Form”。這明確表明其核心訴求是「允許證券以代幣化形態在納斯達克掛牌交易」，而非脫離現有交易所體系發行全新資產。
3. 核心訴求：重構股東權利與登記體系
路透社報導指出，納斯達克當前的方案側重於公司行動、代理投票及股東互動。這表明傳統主流交易所關注的並非單純的「鏈上價格映射」，而是如何將分紅、投票等證券市場的核心基礎功能，安全、合規地整合至鏈上基礎設施中。
四、 市場現狀：是否已有成熟的成功先例？
結論：市場中存在「類似產品」，但尚未出現真正成熟的「美國主流交易所原生掛牌版本」。
當前，歐洲市場已湧現出Robinhood、Gemini、Kraken等平台推出的代幣化股票（Tokenized stocks）。然而，路透社強調，納斯達克目前推進的是更高規格的受監管市場基礎設施升級，而非簡單複製離岸市場的映射模式。這意味著，儘管離岸市場已有相關產品試水，但在美國本土主流交易所層面實現規則與基礎設施的落地，尚屬行業首例。
五、 宏觀研判：為何此舉具有決定性意義？
這一動向標誌著，美國主流金融市場的核心議題，已從單純探討「股票是否能夠上鏈」，實質性跨越至「股票應以何種結構上鏈」的實操階段。
真正具備劃時代意義的，不再是單一的代幣（Token）本身，而是以下幾項核心市場基礎設施的全面重構：
證券登記機制的升級
結算與交收模式的重塑
股東投票與公司行動處理機制的鏈上化
交易時段的突破： 從受限的傳統交易時段，向更具連續性的市場結構演進
合規連接層的確立： 構建證券業務與區塊鏈網絡之間的標準化合規通道
六、業務指導
平台/類型 | 方向判斷 | 為什麼 | 信號 |
|---|---|---|---|
純交易撮合型加密原生交易所 （Binance、OKX、Bybit、KuCoin、MEXC、Gate、Bitget） | 偏利空 | 如果主流交易所把 tokenized securities 做成受監管標準品，這類平台原先靠「離岸映射股票」「鏈上美股概念」獲取的流量和敘事溢價會被壓縮。SEC 也已明確，很多第三方 tokenized stock 只是 entitlement、linked security 或 security-based swap，並不等於真實股東權利。（美國證券交易委員會） | 監管套利空間縮小，產品差異化下降。（美國證券交易委員會） |
Kraken 這類有分發能力的平台 | 中性偏利好 | Kraken 母公司 Payward 已與 Nasdaq 合作開發 tokenization infrastructure，說明加密原生平台不一定被排除，反而可能進入合規分發和接入層。（Reuters） | 角色從「自發產品方」轉向「合規分發/基礎設施合作方」。（Reuters） |
Coinbase 這類合規能力更強的平台 | 中長期利好 | Coinbase 早在 2025 年就向 SEC 尋求 tokenized equities 的批准，且之後公開表示要推出 round-the-clock 的 tokenized stocks。若監管路徑逐步清晰，這類平台更有機會承接券商、託管、錢包、清算接口等能力。（Reuters） | 牌照、託管、合規、錢包整合會比單純交易量更重要。（Reuters） |
Robinhood 這類零售分發平台 | 短期受益，長期分化 | Robinhood 已在歐盟上線 200 多隻美股和 ETF 的 stock tokens，但這一路徑也引發了「投資者可能誤以為自己是真正股東」的監管擔憂。未來如果美國主流市場推出更標準化方案，Robinhood 要麼受益於更大市場教育，要麼面臨產品升級壓力。（Reuters） | 分發強，但產品法律屬性必須更清晰。（Reuters） |
Nasdaq/傳統交易所體系 | 明顯受益 | Nasdaq 已與 Payward 合作，目標是把 tokenized stocks 納入主流市場基礎設施，並在規則上推動證券以 tokenized form 交易。它拿走的不是「交易量」這麼簡單，而是把登記、公司行動、投票和清算重新拉回傳統市場體系。（Reuters） | 交易所從交易場所升級為 tokenized securities 的制度入口。（Reuters） |
這也充分解釋了為何納斯達克選擇與Payward/Kraken合作構建底層基礎設施，而非直接推出面向零售端的交易產品。這一發展趨勢並非簡單地對加密原生交易所構成利空，而是直接對「監管套利型的股票代幣業務」形成擠壓，並長期利好「具備能力承接合規代幣化證券基礎設施」的持牌平台。
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