納斯達克（Nasdaq）發布股權代幣化設計：底層邏輯與合規演進

作者：OSL研究院首席分析師 Eddie Xin

核心看點： 納斯達克究竟計畫推出何種產品？其在合規層面如何確立合法性？當前市場基礎設施的演進已達到何種階段？

一、 結論摘要：並非「發幣」，而是證券基礎設施的鏈上化

納斯達克此次推進的並非發行常規意義上的「股票代幣」，而是致力於將受現行美國證券法監管、與原生股票享有同等權利與義務的股權證券，重構為支持鏈上登記、交易與結算的合規形態。

美國證券交易委員會（SEC）在今年1月的聲明中已明確界定：代幣化證券（Tokenized security）本質上仍屬於證券（Security），技術載體的變更不改變其核心證券屬性。

從公開規則與監管口徑分析，納斯達克的目標是使證券能夠以「傳統形態（Traditional form）」或「代幣化形態（Tokenized form）」在交易所體系內並行運作，而非規避現行證券法另建體系。其推進路徑清晰明確：

• 監管與結算框架： SEC證券法框架 + 納斯達克規則修訂 + 存管信託公司（DTC）結算體系 + 鏈上記錄與錢包控制。

• 短期落地形態： 底層資產最可能率先落地為受監管的代幣化證券（Tokenized securities）或代幣化證券權益（Tokenized security entitlement），而非面向全球無限制流通的開放式「公鏈原生美股代幣」。

• 基礎設施合作： 據路透社（Reuters）3月9日報導，納斯達克已與Kraken母公司Payward達成合作，共同開發代幣化基礎設施（Tokenization infrastructure），業務核心聚焦於公司行動（Corporate actions）、代理投票（Proxy voting）及股東參與（Shareholder engagement）。

二、 核心判斷：底層究竟屬於何種金融產品？

核心觀點：底層資產本質上仍是股票本身的合規代幣化形態，而非獨立的新型加密資產。

具體可從以下兩個關鍵維度進行解析：

1. 法律維度：其仍屬於股權證券（Equity security）

SEC明確指出，證券在被轉化為加密資產形態後，仍嚴格受聯邦證券法管轄。若代幣化證券與傳統股票具備實質相同的權利與特徵，在法律上依然被界定為同類證券。

2. 技術與結算維度

現階段最具可行性的實現路徑，並非直接將「法定股票原生發行至公鏈」。更為務實的策略是：率先將受監管證券的持有與轉讓記錄進行代幣化，透過交易所規則與結算機構的制度安排，將相關數據接入鏈上結算、登記及股東服務體系。納斯達克近期的規則修訂，正是為「在交易所內以代幣化形態交易證券」奠定制度基礎。

（納斯達克股權代幣化三層框架圖）

三、 納斯達克在合規層面如何實現突破？

1. 嚴格遵循現有監管框架

SEC在1月的聲明中將代幣化證券劃分為兩類：

• 發行方主導（Issuer-sponsored）： 即發行人自身或其授權代理機構將證券進行代幣化。

• 第三方主導（Third-party-sponsored）： 即第三方機構對其他主體發行的證券進行代幣化。

SEC重申，無論採用何種模式，鏈上形態絕不改變其適用美國證券法的根本屬性。

2. 交易機制必須嵌入現有主權交易所規則

根據SEC官方披露，納斯達克提交的正式規則文件名為 “Enable the Trading of Securities on the Exchange in Tokenized Form”。這明確表明其核心訴求是「允許證券以代幣化形態在納斯達克掛牌交易」，而非脫離現有交易所體系發行全新資產。

3. 核心訴求：重構股東權利與登記體系

路透社報導指出，納斯達克當前的方案側重於公司行動、代理投票及股東互動。這表明傳統主流交易所關注的並非單純的「鏈上價格映射」，而是如何將分紅、投票等證券市場的核心基礎功能，安全、合規地整合至鏈上基礎設施中。

四、 市場現狀：是否已有成熟的成功先例？

結論：市場中存在「類似產品」，但尚未出現真正成熟的「美國主流交易所原生掛牌版本」。

當前，歐洲市場已湧現出Robinhood、Gemini、Kraken等平台推出的代幣化股票（Tokenized stocks）。然而，路透社強調，納斯達克目前推進的是更高規格的受監管市場基礎設施升級，而非簡單複製離岸市場的映射模式。這意味著，儘管離岸市場已有相關產品試水，但在美國本土主流交易所層面實現規則與基礎設施的落地，尚屬行業首例。

五、 宏觀研判：為何此舉具有決定性意義？

這一動向標誌著，美國主流金融市場的核心議題，已從單純探討「股票是否能夠上鏈」，實質性跨越至「股票應以何種結構上鏈」的實操階段。

真正具備劃時代意義的，不再是單一的代幣（Token）本身，而是以下幾項核心市場基礎設施的全面重構：

• 證券登記機制的升級

• 結算與交收模式的重塑

• 股東投票與公司行動處理機制的鏈上化

• 交易時段的突破： 從受限的傳統交易時段，向更具連續性的市場結構演進

• 合規連接層的確立： 構建證券業務與區塊鏈網絡之間的標準化合規通道

六、業務指導

這也充分解釋了為何納斯達克選擇與Payward/Kraken合作構建底層基礎設施，而非直接推出面向零售端的交易產品。這一發展趨勢並非簡單地對加密原生交易所構成利空，而是直接對「監管套利型的股票代幣業務」形成擠壓，並長期利好「具備能力承接合規代幣化證券基礎設施」的持牌平台。

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