简街的10点：华尔街巨头在利用 ETF 压制比特币吗？

前言

10 AM，这一过去数月在亚洲加密交易市场具有标志性意义的时间节点，随着一纸美国诉状的披露，再次将市场舆论从熊市的流动性冰点推向高潮。

一切源于成立于 2000 年的华尔街顶级做市商 简街资本（Jane Street Capital）。市场指控其利用现货 ETF 的申赎机制（Creation & Redemption），在现货与衍生品盘口之间通过定向 ETF 套利手段，施展了一场长达数月的“障眼法”。

这场被称为“10 AM 操纵”的隐秘博弈，将原本中立的流动性转化为顶级机构无风险套利的温床。直至诉讼如惊雷般降临，做市商的压制算法被迫停机，加密市场才从这场人为制造的熊市幻象中苏醒。随之而来的，是一场压抑已久、倒卷珠帘般的史诗级空头挤压（Short Squeeze）——在短短 24 小时内，超 2,400 亿美元的市值被暴力催生，全网空头迎来清算。

市场行为在诉讼后发生了戏剧性的转变，彻底揭开了这场流动性战争的底牌。

Jane street on the different street

当下市场最关注的十亿美元级问题是：简街资本（Jane Street）是否压制了比特币的价格？

这个问题值得一个准确的回答——首先要明白的最重要的一点是，这其实不是一个关于简街的问题。

这是一个关于比特币 ETF 架构结构性特征的问题，它同等地适用于生态系统中的每一个授权参与者（Authorized Participant，简称 AP）。

仅就贝莱德的 IBIT 而言，这个名单就包括简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银和荷兰银行。这些机构的角色确实被外界深深误解了，甚至在经验丰富的行业老兵中也是如此，而在得出任何结论之前，这种误解值得被纠正。

关于 AP，首先要了解的是，它们在 Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）的监管架构中占据了一个边缘特例。Reg SHO 要求卖空者在做空之前必须先融券（定位股票），但 AP 凭借其参与申购和赎回的合同权利获得了豁免。虽然这听起来像是程序性的，但其实际后果是重大的：任何 AP 都可以随意制造份额——没有借券成本，没有传统意义上与做空相绑定的资金占用，除了商业上的合理期限外，也没有平仓的硬性截止日期。

这就是灰色地带：一个为有序的 ETF 做市而设计的监管豁免，从结构上讲，它与具有无与伦比持续时间的监管套利无法区分。 这种豁免并非某一家公司独有。它是成为 AP 俱乐部成员的先决条件。

第二点要了解的是，这种豁免在头寸构建方面赋予了什么能力

通常情况下，如果 IBIT 的交易价格低于其资产净值（NAV），你会预期套利买家介入，用份额赎回比特币，并抹平差价。但任何 AP 本身就是那个套利买家。他们控制着管道，这意味着他们去抹平这个差价的动机，与没有申赎权利的第三方交易台是不同的。

听着很复杂，我简单比喻一下：

第一层：什么是正常的“抹平差价”？

第二层：“垄断通道”的 AP

第三层：为什么 AP 不按套理出牌？（动机不同）

IBIT 的做空风险敞口原则上可以用做多比特币现货来对冲——但这并非必须，只要所选工具保持紧密的相关性即可。显而易见的替代品是 BTC 期货，特别是考虑到它们的资金效率。

这里的关键含义在于：如果对冲工具是期货而不是现货，那么现货就从未被买入。由于天然的套利买家选择不买入现货，这种价差无法通过天然的套利机制来闭合。 值得注意的是，现货/期货基差本身就是整个基差交易者群体的主题，他们致力于保持这种关系的紧密性。但是，对冲工具和标的资产之间的每一次分离，都会引入不纯粹的基差风险（dirty basis risk），这种风险在整个结构中不断叠加——而在压力条件下，基差风险正是市场错位出现的地方。

最后一块拼图涉及 SEC 最近批准的实物申购和赎回（in-kind creation and redemption）。在之前的纯现金（cash-only）制度下，AP 被要求向基金交付现金，然后托管人利用这笔现金购买比特币现货。这种购买动作是一个结构性的调节器——它作为申购的机械后果，强制了现货的买入。

实物申赎则彻底消除了这一点。现在，任何 AP 都可以直接交付比特币，其获取来源的时间和交易对手都可以由其自行选择：场外交易台（OTC desks）、协商定价、将市场冲击降至最低。对这种灵活性最宽泛的解读是，AP 可以维持衍生品头寸，旨在收取在空头建立与完成实物交付之间这个时间窗口内的资金费率或波动率利润——同时确保每一个单独的步骤都仍符合合法 AP 活动的定义。而这恰恰是问题的症结所在。开端看起来像是正常的做市行为。结局看起来也像是正常的做市行为。

正是中间过程难以被清晰地归类。 这并不是对任何单一公司的控诉。IBIT 名单上的每一个 AP——进而推及每一个比特币 ETF 的每一个 AP——都在相同的结构框架内运作，享有相同的豁免权，并因此具备相同的理论能力。他们中是否有人以一种游走在协同活动边缘的方式行使了这种能力，这个问题完全属于 SEC 在批准 ETF 时要求签订的“监控共享协议”的范畴。这些协议是否足以捕捉同时跨越现货、期货和 ETF 市场（甚至包括跨离岸交易场所）的行为，仍然是一个真正悬而未决的问题。

简短的回答是，没有哪个 AP 在明确地压制比特币价格。AP 结构所能压制的，是价格发现机制本身的完整性。这不是同一回事——但后者可以说比前者影响更深远。真正值得问的问题，不是某家特定的公司是否是反派。而是：一个为传统 ETF 建立的监管框架，是否适合一种其全部价值主张就在于不受这些机构控制的资产。

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