稳定币监管方向渐明：从 Hold to Earn 转向 Use to Earn

本期作者：

OSL Research 首席分析师，Eddie Xin

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摘要

3月24日，美国最新稳定币监管文本更新，进一步明确了一个核心边界：客户不能因为单纯持有稳定币余额而稳定获得利息或类似回报，但与支付、转账、交易、消费等具体使用行为相关的激励，仍保留一定空间。近期围绕《CLARITY 法案》的最新妥协文本，市场关注点正集中在这里。

这意味着，合规稳定币的监管定位进一步从“可能演化为带息数字美元账户”收敛回“数字支付与清算工具”。受影响最大的，是围绕稳定币余额做收益化包装的产品、渠道分销和用户沉淀逻辑；受影响较小、甚至相对受益的，是支付、跨境结算、企业财资（Treasury）、机构清算和 API 化金融基础设施。

Key Takeaways

3月24日，受此消息影响，相关监管信号迅速传导到市场，Circle 与 Coinbase 股价明显承压。Circle Internet Group Inc. 周二股价创下历史最大跌幅，市场正重新评估稳定币监管潜在变化以及行业竞争加剧的影响。

此次下跌发生在投资者消化美国拟议立法影响之际，其中包括《Clarity 法案》。该法案可能禁止交易平台向持有 USDC 等稳定币的用户提供收益奖励。此前，受市场对美国《Genius 法案》（稳定币相关立法）的预期推动，Circle 股价一度较其 IPO 价格上涨高达 750%。但随着预期回落，其股价已较峰值下跌超过 60%。

监管进入业务边界细化阶段

这组时间点连起来看，美国稳定币监管已经从原则讨论进入到业务边界细化阶段。市场仍然可以围绕“使用行为”设计激励，围绕“静态余额”设计持续回报的空间则明显变窄。监管给行业保留了一部分创新空间，也把最终审核权继续留在监管手里。某个激励设计究竟属于使用驱动型激励（use-driven incentive），还是在经济效果上更接近持有驱动型回报（hold-driven return），后续都可能被单独拿出来审视。OCC 的拟议规则还特别写入了关联方（affiliate）和相关第三方（related third party）的反规避框架，监管关注点已经从产品名称走到了经济实质。

行业增长逻辑的重塑

从宏观法规传导的角度看，这一轮变化会直接改变稳定币行业对增长的理解。过去几年，市场对稳定币的经营想象里，余额规模、平台内沉淀、AUM 和浮存金（float）一直是重要指标。随着基于余额的奖励（balance-based rewards）空间收紧，业务重心会逐步转向支付笔数、结算金额、跨境流量、企业调用频次、链上周转率和真实交易行为。KPI 的中心会从“余额规模”切向“使用规模”。真实场景中的流转量，会比静态余额更能代表增长质量。这个方向与 3月23日草案中对活动奖励（activity rewards）和余额奖励（balance rewards）的区分是一致的。

竞争方式与估值框架的转变

这也会改变行业的竞争方式。未来稳定币行业不会停止争夺收益空间，产品创新会更多围绕支付、转账、交易、结算、消费、做市和链上参与等动作展开。行业争夺的重点，会从“抢余额”转向“抢流转”。激励会越来越多地被打包进具体使用场景里，通过创造真实流转动作去争取用户和市场份额。与此同时，监管对这些“激励动作”本身保留审查权。某个设计今天被理解为使用驱动型激励，未来仍可能因其经济效果接近基于余额的回报而被重新定性。对行业来说，规则并没有把所有路径一次性堵死，但审核权和再解释权始终存在。

市场反应之所以迅速，原因并不复杂。此前资本市场在给稳定币相关公司估值时，除了支付和清算故事，也给了一部分“余额沉淀”“收益外延”“用户留存”的想象空间。《巴伦周刊》3月24日的报道指出，Circle 股价当日大跌，核心担忧正是相关法案文本会限制平台向客户就稳定币余额提供收益（yield）。OCC 的规则文本也明确把“仅与持有、使用或留存相关”（solely in connection with the holding, use, or retention）纳入监管语言。资本市场这次调整，反映的是稳定币行业增长方式和估值框架正在被重新理解。

这条逻辑也能从美国合规平台的公开披露中看到。Coinbase 在 2025 年第四季度股东信中披露，稳定币收入为 3.641 亿美元，全年稳定币收入为 13.488 亿美元；公司同时表示，相关增长由 Coinbase 产品内平均 USDC 持有量和平均 USDC 市值创新高所推动。平台内余额此前已经是重要经营指标。在新的规则环境下，市场接下来更关注的，是这些余额能否转化成更持续、更真实的支付和使用量。

传统金融视角与链上业务的调整

从银行和传统金融机构的视角看，这种监管取向也有很强的延续性。稳定币若沿着“持有即可持续生息”的方向演化，会更接近现金管理账户、活期存款替代品和其他短久期美元负债工具。当前的政策安排，给支付型稳定币留出了发展空间，也把它与传统存款业务保持在一个更清晰的边界上。《联邦公报》3月2日刊登的规则说明显示，《GENIUS 法案》的正式生效时间与最终实施规则有关，监管机构也预期后续会随着业务实践继续更新规则。

链上业务和 DeFi 也会顺着这条线调整。市场接下来会更主动地区分两类收益来源：一类来自借贷、做市、清算、资金费率和真实协议活动；另一类来自把合规稳定币的静态余额包装成持续回报。前一类与真实金融行为和对手盘相关，后一类与静态余额高度相关。3月23日流出的 CLARITY 草案关注的重点，是余额奖励与活动奖励的区分。后续链上产品大概率会更倾向围绕交易、流动性贡献、支付、转账和任务参与去设计激励，真实金融行为支撑的流转量会成为更核心的增长指标。

结论

美国最新稳定币文本变化，本质上不是在否定稳定币，而是在进一步规定它的终局形态：合规稳定币应主要承担支付、转账、清算和跨境流转功能，而不是演化成带息数字美元账户。

对行业而言，这将压缩余额收益型产品和收益分发型分销模式的空间，同时提升支付网络、结算网络、企业财资和 API 基础设施的战略价值。对 DeFi 而言，被打击的不是收益本身，而是把合规稳定币静态余额金融化、存款化的路径；真正会保留下来的，是借贷、做市、抵押、清算这些由真实金融行为支撑的链上收益。

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