简街的10点：华尔街巨头在利用 ETF 压制比特币吗？

前言

10 AM，这一过去数月在亚洲加密交易市场具有标志性意义的时间节点，随着一纸美国诉状的披露，再次将市场舆论从熊市的流动性冰点推向高潮。

一切源于成立于 2000 年的华尔街顶级做市商 简街资本（Jane Street Capital）。市场指控其利用现货 ETF 的申赎机制（Creation & Redemption），在现货与衍生品盘口之间通过定向 ETF 套利手段，施展了一场长达数月的“障眼法”。

这场被称为“10 AM 操纵”的隐秘博弈，将原本中立的流动性转化为顶级机构无风险套利的温床。直至诉讼如惊雷般降临，做市商的压制算法被迫停机，加密市场才从这场人为制造的熊市幻象中苏醒。随之而来的，是一场压抑已久、倒卷珠帘般的史诗级空头挤压（Short Squeeze）——在短短 24 小时内，超 2,400 亿美元的市值被暴力催生，全网空头迎来清算。

市场行为在诉讼后发生了戏剧性的转变，彻底揭开了这场流动性战争的底牌。

Jane street on the different street

当下市场最关注的十亿美元级问题是：简街资本（Jane Street）是否压制了比特币的价格？

这个问题值得一个准确的回答——首先要明白的最重要的一点是，这其实不是一个关于简街的问题。

这是一个关于比特币 ETF 架构结构性特征的问题，它同等地适用于生态系统中的每一个授权参与者（Authorized Participant，简称 AP）。

仅就贝莱德的 IBIT 而言，这个名单就包括简街资本、摩根大通、麦格理、Virtu Americas、高盛、Citadel Securities、花旗集团、瑞银和荷兰银行。这些机构的角色确实被外界深深误解了，甚至在经验丰富的行业老兵中也是如此，而在得出任何结论之前，这种误解值得被纠正。

关于 AP，首先要了解的是，它们在 Reg SHO（美国证监会裸卖空监管规则）的监管架构中占据了一个边缘特例。Reg SHO 要求卖空者在做空之前必须先融券（定位股票），但 AP 凭借其参与申购和赎回的合同权利获得了豁免。虽然这听起来像是程序性的，但其实际后果是重大的：任何 AP 都可以随意制造份额——没有借券成本，没有传统意义上与做空相绑定的资金占用，除了商业上的合理期限外，也没有平仓的硬性截止日期。

这就是灰色地带：一个为有序的 ETF 做市而设计的监管豁免，从结构上讲，它与具有无与伦比持续时间的监管套利无法区分。 这种豁免并非某一家公司独有。它是成为 AP 俱乐部成员的先决条件。

第二点要了解的是，这种豁免在头寸构建方面赋予了什么能力

通常情况下，如果 IBIT 的交易价格低于其资产净值（NAV），你会预期套利买家介入，用份额赎回比特币，并抹平差价。但任何 AP 本身就是那个套利买家。他们控制着管道，这意味着他们去抹平这个差价的动机，与没有申赎权利的第三方交易台是不同的。

听着很复杂，我简单比喻一下：

第一层：什么是正常的“抹平差价”？

第二层：“垄断通道”的 AP

第三层：为什么 AP 不按套理出牌？（动机不同）

IBIT 的做空风险敞口原则上可以用做多比特币现货来对冲——但这并非必须，只要所选工具保持紧密的相关性即可。显而易见的替代品是 BTC 期货，特别是考虑到它们的资金效率。

这里的关键含义在于：如果对冲工具是期货而不是现货，那么现货就从未被买入。由于天然的套利买家选择不买入现货，这种价差无法通过天然的套利机制来闭合。 值得注意的是，现货/期货基差本身就是整个基差交易者群体的主题，他们致力于保持这种关系的紧密性。但是，对冲工具和标的资产之间的每一次分离，都会引入不纯粹的基差风险（dirty basis risk），这种风险在整个结构中不断叠加——而在压力条件下，基差风险正是市场错位出现的地方。

最后一块拼图涉及 SEC 最近批准的实物申购和赎回（in-kind creation and redemption）。在之前的纯现金（cash-only）制度下，AP 被要求向基金交付现金，然后托管人利用这笔现金购买比特币现货。这种购买动作是一个结构性的调节器——它作为申购的机械后果，强制了现货的买入。

实物申赎则彻底消除了这一点。现在，任何 AP 都可以直接交付比特币，其获取来源的时间和交易对手都可以由其自行选择：场外交易台（OTC desks）、协商定价、将市场冲击降至最低。对这种灵活性最宽泛的解读是，AP 可以维持衍生品头寸，旨在收取在空头建立与完成实物交付之间这个时间窗口内的资金费率或波动率利润——同时确保每一个单独的步骤都仍符合合法 AP 活动的定义。而这恰恰是问题的症结所在。开端看起来像是正常的做市行为。结局看起来也像是正常的做市行为。

正是中间过程难以被清晰地归类。 这并不是对任何单一公司的控诉。IBIT 名单上的每一个 AP——进而推及每一个比特币 ETF 的每一个 AP——都在相同的结构框架内运作，享有相同的豁免权，并因此具备相同的理论能力。他们中是否有人以一种游走在协同活动边缘的方式行使了这种能力，这个问题完全属于 SEC 在批准 ETF 时要求签订的“监控共享协议”的范畴。这些协议是否足以捕捉同时跨越现货、期货和 ETF 市场（甚至包括跨离岸交易场所）的行为，仍然是一个真正悬而未决的问题。

简短的回答是，没有哪个 AP 在明确地压制比特币价格。AP 结构所能压制的，是价格发现机制本身的完整性。这不是同一回事——但后者可以说比前者影响更深远。真正值得问的问题，不是某家特定的公司是否是反派。而是：一个为传统 ETF 建立的监管框架，是否适合一种其全部价值主张就在于不受这些机构控制的资产。

免责声明及披露

1. 文件性质

本文件（“本文件”）由 OSL 内部人员仅为信息参考目的编制，不构成投资、法律、税务或任何其他专业意见，亦不应作为此类意见依赖。未经 OSL 事先书面许可，本文件的任何部分不得以任何形式复制、散布或传送予任何第三方。本文件不构成要约、招揽、营销材料、产品披露文件或法律文件，亦不构成任何具有约束力的合同或承诺基础。本文件仅用于呈现 OSL 对行业的观察与战略性见解，不代表 OSL 的官方立场、策略或决定。撰写者并非独立研究分析师，本文件亦不构成适用法律或法规所定义的“投资研究”。因此，本文件并未按照旨在确保投资研究独立性的法规要求进行编制，亦不受任何发布前交易限制的约束。

2. 不得依赖声明

本文件所载信息、观点及分析基于公开资料及 OSL 内部判断，并未考虑任何接收人的个人目标、财务状况或需求。本文件不构成任何个人推荐，也不构成购买、出售或进行任何金融工具、产品或服务的邀请或招揽。接收人应在作出任何投资或其他决定前，结合其个人情况、目标、经验及财务资源，咨询其自身的独立顾问。所有投资均涉及风险；价值可能波动，投资者可能收回少于原始投资金额。过往表现并不代表未来结果。

3. 信息准确性、完整性及局限性

本文件基于 OSL 认为可靠的信息编制，但 OSL 并未对其准确性、完整性或公允性进行独立验证。尽管已采取合理注意确保内容不虚假或具误导性，OSL 对内容的准确性、完整性、公允性或合理性不作任何明示或暗示担保。对于文件引用之第三方信息造成的任何错误、遗漏或依赖后果，OSL 不承担责任。任何所述工具、主体或策略的表现可能受到市场、监管、技术或其他因素重大影响。

4. 前瞻性声明

本文件可能包含前瞻性声明，该声明涉及已知及未知风险、不确定性及其他因素。实际结果、表现或成效可能与明示或暗示的陈述存在重大差异。OSL 无义务更新、修改或撤回任何前瞻性声明。

5. 利益冲突披露

OSL、其关联方及员工可能持有本文件涉及资产或主体的头寸或参与相关交易。文件撰写人员或相关人员可能因 OSL 业务表现而获取与此相关的薪酬。OSL 已实施相关政策和程序用于识别及管理潜在利益冲突。

6. 知识产权及使用限制

本文件受版权保护，仅供指定接收人内部使用。接收人可存储、展示、分析、修改、重格式化及打印本文件供内部用途，但未经 OSL 事先书面同意，不得：

• 转售、再分发或商业使用本文件；

• 逆向工程、提取或制作衍生作品，包括用于训练或应用于机器学习/人工智能系统；

• 发布或传送本文件予第三方。

7. 责任限制

在适用法律允许的最大范围内，OSL 及其关联方、高级人员、员工及代理人不就使用、依赖或解释本文件而引起或与此相关的任何直接、间接、附带性、后果性或特别损害承担责任，包括但不限于：

• 利润损失；

• 业务中断；

• 数据损坏或丢失；

• 声誉损害。

8. 全球分发说明

接收人应自行确保遵守适用的当地法律。本文件在某些司法辖区的分发可能受到限制。接收人须确保本文件不被分发予任何依法不得接收本文件的人或实体。

立即开始安全的加密货币之旅

免责声明