单日飙涨35%，Circle距离“链上Visa”还有多远？

2月25日，Circle发布了一份超出预期的2025财年年报，有力修正了市场前期的悲观情绪。

财报显示，其总收入与储备金收入高达 27亿美元，同比激增 64%。这一显著的数据直接提振了二级市场表现：CRCL股价单日从61美元飙升至83美元收盘，盘中最高涨幅达35%，创下自去年10月2日以来的最大单日涨幅。

回顾CRCL走势，自去年6月IPO创下298美元的高点后，股价经历了漫长的回调，甚至在今年2月5日下探至49.90美元的历史低点。此次强劲的反弹，反映了资本市场对Circle商业潜力的重新定价。

核心引擎：USDC 市场份额逆势扩张

在整体稳定币市场增速放缓的大环境下，Circle的核心业务表现强劲：

• 流通量大幅增长： 截至2025年底，USDC流通量达到 753亿美元，同比大幅增长 72%。

• 市占率提升： 市场份额逆势扩大4.26个百分点，攀升至 28%。

• 规模效应显现： 随着体量扩大，每新增发行一美元USDC的边际成本显著降低。

这一增长背后是合规红利的集中释放。竞争对手Tether长期面临的合规争议，为Circle提供了发展空间，其多年来在合规方面的投入正转化为实质性的市场份额。

估值重塑：从“利差模式”向“链上Visa”演进

相比于营收数据，财报中透露的业务转型信号更具前瞻性。Circle正在摆脱单纯“稳定币发行方”的标签，向底层的“支付网络运营商”演进：

1. Arc网络：传统金融入场的结算中枢

• 公测网数据表现优异： 目前已有超100家机构接入，维持近乎100%的正常运行时间。网络实现了0.5秒的极速交易最终确认，日均处理交易量达到230万笔。

• Visa里程碑式合作： Visa已宣布允许美国的发卡机构和收单机构使用USDC进行结算。这意味着USDC已实质性地融入传统支付的底层基础设施。

• 主网计划： 官方在财报中明确，计划于2026年年内正式上线Arc主网。

2. Circle支付网络（CPN）稳步扩张

目前已有55家金融机构注册，年化交易量达57亿美元。尽管基数尚小，但这套新商业模式的估值潜力远高于单纯赚取利差。

3. 多资产矩阵全面发展

• 受MiCA监管法案落地的利好推动，欧元稳定币 EURC 需求被大幅激活，流通量达3.1亿欧元，同比飙升 284%。

• 代币化美债产品 USYC 的资产规模达到15亿美元，环比增长 111%，印证了机构资金对链上生息资产的强烈需求。

繁荣背后的挑战：利润率与宏观周期的博弈

尽管各项指标表现优异，但财报也揭示了Circle面临的现实挑战。

• 账面亏损与实际盈利： 2025全年Circle录得6950万美元的净亏损。但这主要归咎于IPO触发的高达4.24亿美元的股权激励费用。若剔除这部分非现金支出，其全年调整后EBITDA（息税折旧及摊销前利润）实则高达 5.82亿美元，同比大涨 104%。

• 降息预期带来的利差压力： 公司的储备回报率已从之前的4.1%下滑至3.8%，且这一趋势或将延续。根据Polymarket的最新预测数据，市场押注美联储3月和4月不降息的概率分别为97%和86%，但到了6月，降息25个基点的概率上升至46%。如果美联储在年中重启降息，Circle高度依赖的利差收入将面临压力。

这一点也反映在了管理层对2026年的前瞻指引中。官方预计扣除分销成本后的收入利润率在 38% - 40% 之间，基本维持现状。这表明在当前的宏观环境下，Circle短期内利润率继续向上扩张的空间相对有限。

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