纳斯达克（Nasdaq）发布股权代币化设计：底层逻辑与合规演进
作者：OSL研究院首席分析师 Eddie Xin
核心看点： 纳斯达克究竟计划推出何种产品？其在合规层面如何确立合法性？当前市场基础设施的演进已达到何种阶段？
一、 结论摘要
纳斯达克这次推进的，不是一个普通“股票币”，而是试图把受现有美国证券法监管、与原始股票同权同责的股权证券，做成可链上登记、交易和结算的合规形态。SEC 今年 1 月的声明明确：tokenized security 仍然是 security，技术形态变化不改变其证券属性。
从公开规则和监管口径看，纳斯达克的目标是让证券可以以 traditional form 或 tokenized form 在交易所体系内运行，而不是绕开证券法另起一套 crypto 规则。其推进路径是：SEC 证券法框架 + Nasdaq 规则修改 + DTC 清算体系 + 链上记录/钱包控制。
短期内，底层最可能先落地为 tokenized securities / tokenized security entitlement 的受监管版本，而不是面向全球自由流通的开放式“公链原生美股 token”。Reuters 3 月 9 日报道显示，纳斯达克已与 Kraken 母公司 Payward 合作开发 tokenization infrastructure，并聚焦 corporate actions、proxy voting 和 shareholder engagement。
二、 核心判断：底层究竟属于何种金融产品？
核心观点：底层资产本质上仍是股票本身的合规代币化形态，而非独立的新型加密资产。
具体可从以下两个关键维度进行解析：
1. 法律维度：其仍属于股权证券（Equity security）。
SEC明确指出，证券在被转化为加密资产形态后，仍严格受联邦证券法管辖。若代币化证券与传统股票具备实质相同的权利与特征，在法律上依然被界定为同类证券。
2. 技术与清算层：
现阶段最现实的实现方式，不一定是一开始就把“法定股票原生发行到链上”，而更可能是先把受监管证券持有/转让记录 tokenized，通过交易所规则和清算机构安排接入链上结算、登记和股东服务体系。Nasdaq 的规则修改就是为“在交易所中以 tokenized form 交易证券”铺路。
（纳斯达克股权代币化三层框架图）
三、 纳斯达克在合规层面如何实现突破？
1. 严格遵循现有监管框架
SEC在1月的声明中将代币化证券划分为两类：
发行方主导（Issuer-sponsored）： 即发行人自身或其授权代理机构将证券进行代币化。
第三方主导（Third-party-sponsored）： 即第三方机构对其他主体发行的证券进行代币化。
SEC重申，无论采用何种模式，链上形态绝不改变其适用美国证券法的根本属性。
2. 交易机制必须嵌入现有主权交易所规则
根据SEC官方披露，纳斯达克提交的正式规则文件名为 “Enable the Trading of Securities on the Exchange in Tokenized Form”。这明确表明其核心诉求是“允许证券以代币化形态在纳斯达克挂牌交易”，而非脱离现有交易所体系发行全新资产。
3. 核心诉求：重构股东权利与登记体系
路透社报道指出，纳斯达克当前的方案侧重于公司行动、代理投票及股东互动。这表明传统主流交易所关注的并非单纯的“链上价格映射”，而是如何将分红、投票等证券市场的核心基础功能，安全、合规地整合至链上基础设施中。
四、 目前市场有没有真正 listing 过这种东西
有“类似物”，但还没有真正成熟的“美国主流交易所原生挂牌版”。目前欧洲已经有 Robinhood、Gemini、Kraken 等推出 tokenized stocks；但 Reuters 同时指出，Nasdaq 现在推进的是更高规格的受监管市场基础设施升级，而不是简单复制离岸映射模式。也就是说，离岸有产品，美国主流交易所层面仍在规则与基础设施落地阶段。
五、 宏观研判：为何此举具有决定性意义？
这一动向标志着，美国主流金融市场的核心议题，已从单纯探讨“股票是否能够上链”，实质性跨越至“股票应以何种结构上链”的实操阶段。
真正具备划时代意义的，不再是单一的代币（Token）本身，而是以下几项核心市场基础设施的全面重构：
证券登记机制的升级
清算与交收模式的重塑
股东投票与公司行动处理机制的链上化
交易时段的突破： 从受限的传统交易时段，向更具连续性的市场结构演进
合规连接层的确立： 构建证券业务与区块链网络之间的标准化合规通道
六、业务指导
平台/类型 | 方向判断 | 为什么 | 信号 |
|---|---|---|---|
纯交易撮合型加密原生交易所 （Binance、OKX、Bybit、KuCoin、MEXC、Gate、Bitget） | 偏利空 | 如果主流交易所把 tokenized securities 做成受监管标准品，这类平台原先靠“离岸映射股票”“链上美股概念”获取的流量和叙事溢价会被压缩。SEC 也已明确，很多第三方 tokenized stock 只是 entitlement、linked security 或 security-based swap，并不等于真实股东权利。（美国证券交易委员会） | 监管套利空间缩小，产品差异化下降。（美国证券交易委员会） |
Kraken 这类有分发能力的平台 | 中性偏利好 | Kraken 母公司 Payward 已与 Nasdaq 合作开发 tokenization infrastructure，说明加密原生平台不一定被排除，反而可能进入合规分发和接入层。（Reuters） | 角色从“自发产品方”转向“合规分发/基础设施合作方”。（Reuters） |
Coinbase 这类合规能力更强的平台 | 中长期利好 | Coinbase 早在 2025 年就向 SEC 寻求 tokenized equities 的批准，且之后公开表示要推出 round-the-clock 的 tokenized stocks。若监管路径逐步清晰，这类平台更有机会承接券商、托管、钱包、清算接口等能力。（Reuters） | 牌照、托管、合规、钱包整合会比单纯交易量更重要。（Reuters） |
Robinhood 这类零售分发平台 | 短期受益，长期分化 | Robinhood 已在欧盟上线 200 多只美股和 ETF 的 stock tokens，但这一路径也引发了“投资者可能误以为自己是真正股东”的监管担忧。未来如果美国主流市场推出更标准化方案，Robinhood 要么受益于更大市场教育，要么面临产品升级压力。（Reuters） | 分发强，但产品法律属性必须更清晰。（Reuters） |
Nasdaq/传统交易所体系 | 明显受益 | Nasdaq 已与 Payward 合作，目标是把 tokenized stocks 纳入主流市场基础设施，并在规则上推动证券以 tokenized form 交易。它拿走的不是“交易量”这么简单，而是把登记、公司行动、投票和清算重新拉回传统市场体系。（Reuters） | 交易所从交易场所升级为 tokenized securities 的制度入口。（Reuters） |
这也充分解释了为何纳斯达克选择与Payward/Kraken合作构建底层基础设施，而非直接推出面向零售端的交易产品。这一发展趋势并非简单地对加密原生交易所构成利空，而是直接对“监管套利型的股票代币业务”形成挤压，并长期利好“具备能力承接合规代币化证券基础设施”的持牌平台。
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