一、从蓝图到施工

如果说 2022–2023 年的香港数字资产讨论，还停留在“要不要重新开放”的阶段，那么到了 2025 年，问题已经明显改变——不再是“要不要做数字资产”，而是“在什么规则下、由谁来做、做到什么程度”。

今年 11 月 4 日，在香港君悦酒店举行的 Finternet 2025 亚洲数字金融峰会，把这个问题铺开在一天的议程里：从监管机构、传统金融机构、卡组织与支付公司，到公链基金会、RWA 基础设施与合规科技公司，几乎所有参与者都在围绕同一根主线：

当我们用 “合规为锚，顺势乘潮” 为这次峰会解读做一个题目时，其实是在回答两件事：

1. 我们相信潮水会来——跨境支付、稳定币、RWA、ETF、DAT、机构化配置……这些正在发生的变化，不会因为某一次波动而逆转；

2. 我们也相信没有锚的潮水最终会伤人——特别是在 10·11 这种“历史性流动性事件”之后，市场对“稳健”和“透明”的重新定价已经开始。

而一整天的 Finternet 讨论，大致可以看成是围绕这两句话展开的多线叠加：

监管如何画锚点，市场如何顺潮水。

二、监管 “顺势而为、小步快跑” ：把锚抛在市场里的逻辑

上午最值得记录的一幕，出现在 “香港的突破、创新与守护” 特别对谈 上。

在这场由香港证监会代表与 OSL 集团高层主管共同参与的对话中，有一句话非常打动在场不少从业者：

这句话看似朴素，其实把香港在数字资产监管上的策略概括得相当准确：

• “顺势而为”，承认市场与技术已经先行—加密资产、稳定币、RWA 不是凭行政命令可以“关掉”的产业，而是通过全球资本与技术网络不断重组的现实。香港若要成为枢纽，与其逆风而行，不如承认“潮水确实存在”，然后去思考：如何在潮水里布好堤坝与航道。

• “小步快跑”，是在速度与可控之间找平衡—不是以“拖慢”为目标，也不是以“一步到位”为目标，而是在可验证、可回滚的前提下持续前进：

1. 先有一批持牌交易平台，再扩展到财富管理、ETF；

2. 先在特定资产类别与投资者群体上试点，再逐步放宽；

3. 先建立稳定币与 RWA 的监管框架，再考虑更复杂的衍生品和结构化产品。

这和过去“要么就不准做，要么一下子什么都放开”的两极式管理完全不同。

对与持牌机构来说，“小步快跑”反而是一种更友好的节奏：

• 我们可以在明确的牌照和规则下，提前做合规与技术上的准备；

• 监管也有机会通过与平台方的持续沟通，逐步形成对风险的实证理解，而不是靠静态想象。

从这场对话开始，“监管和市场不是对立面，而是一起被潮水推动的两只脚”，成为贯穿基石舞台的隐性主线——监管不是要把潮水挡在港外，而是要学会在潮水中站稳，不被冲走，也不被淹没。

三、机构资本的迟疑与算账：SC Ventures 的“税务困惑”

如果说监管在思考的是“要不要给路、路怎么修”，那么机构资本在思考的则是另一个更现实的问题：

在上午的炉边对话 1：金融科技生态与加密相关投资中，

Standard Chartered 旗下 SC Ventures 的 CEO Alex Manson 提出了一个非常典型、但过去在加密大会上反而很少被正视的担忧：

这句话之所以重要，有两个原因：

它说明机构不是不懂加密，而是“算不清” — 这里的“算不清”不是指价格波动，而是：

• 这类资产在不同法域是“货币”“商品”“证券”“无形资产”还是“其他资产”？

• 持有期间的公允价值变动怎么入账？

• 实现收益时，在不同税制下会遇到什么样的税率与抵扣规则？

• 集团层面统一报表时，如何把多地的加密资产税务处理整合在一起？

• 当这些问题没有清晰路径时，再高的预期收益，对大型银行与机构而言也不具备“可规模化复制”的意义。

它提醒我们，合规不仅仅是“拿到牌照”，还包括“能不能解释清楚税与会计”的问题。

• 税务与会计处理，是机构投资内部风控和合规链条中的“硬约束”。

• 如果这些约束无法被解决，任何宏观叙事都很难转化为真正的大体量资金流入。

Alex Manson 这段“税务困惑”的表态，其实可以视作一个非常明确的研究指针：

• 我们在分析数字资产投资策略时，不能只谈“波动率与夏普比率”，还必须把税务、会计与监管成本纳入同一套模型；

• 和银行、资管机构对接时，不能只展示“收益空间”，更要展示“这一类资产在不同法域的税务与会计处理方案”——甚至可以尝试与会计师事务所合作，提供一些“标准化的模板”。

简而言之：

机构不是不愿意配置，而是需要有人帮他把“合规与税务的坑”提前看清楚。

而这件事，本身就很适合由站在合规一线的持牌平台与研究团队共同完成。

四、亚洲监管与市场：多种速度同在一张 Finternet 地图上

除了香港，基石舞台上来自中东、马来西亚、印尼的监管代表，以及政策与基础设施参与者，共同勾勒出一张 “多速度亚洲” 的 Finternet 草图。

1. 香港与中东：两个枢纽的对照

在 《从香港到中东的数字资产监管》 这一场中，我们看到的是两种枢纽型金融中心尝试在同一轨道上对齐自身定位：

香港模式：

• 以成熟证券监管体系为基础，通过增设虚拟资产交易平台（VATP）牌照、ETF 审批与稳定币监管框架，逐步把数字资产纳入“受监管资产类别”；

• 优势在于：法律传统深厚、投资者保护机制完善、与传统金融市场高度耦合；

• 挑战在于：改革需要与既有制度兼容，很多创新只能“嵌入式”推进。

中东模式（以阿布扎比为例）：

• 借助自贸区与金融中心，设计相对整块的“数字资产特区规制”，突出开放度与制度竞争力；

• 优势在于：可在相对独立的法律辖区内试验新的业务模式与产品结构；

• 挑战在于：与全球其他监管体系之间的“互认”与“对接”方式尚需磨合。

这两种模式并没有谁优谁劣的问题，更多是路径选择差异：

香港像是在一座已经高度成熟的城市里扩建“新金融区”；

中东则是在一块新区上，集中打造“面向未来的金融特区”。

对 Finternet 而言，更重要的是：只要两者都选择在合规框架下推进数字资产发展，那么未来这两套系统就有机会在清算、托管与稳定币结算层面形成互联。

对于同时拥有香港及全球多区域网络的机构来说，这种“多枢纽格局”反而是新的机会：

• 一边利用香港的监管信誉与成熟金融市场；

• 一边通过与中东等地合作，探索更灵活的业务模式与产品结构。

2. 东南亚前沿：在“普惠”与“防风险”之间找平衡

在 《亚洲加密前沿：平衡监管与合规增长之道》 中，来自马来西亚、印尼等市场的监管者给出的是另一幅场景：

• 对很多东南亚国家而言，加密资产与数字金融不仅仅是投资工具，更与金融普惠、跨境劳工汇款、小额支付等现实问题紧密相连；

• 但与此同时，零售投机、诈骗与资本外逃也是真实存在的风险，监管不能对之视而不见。

因此，这些市场往往采取的是一种“分层管理”的思路：

• 对支付、汇款与小额结算，用更开放的监管框架鼓励创新（甚至直接与央行数字货币试点相结合）；

• 对高杠杆交易、复杂衍生品与结构化收益产品，则保持严格限制或暂缓态度；

• 通过 KYC/AML、链上监测与合规科技，尽力在有限监管资源下锁定关键风险点。

这提醒我们：

Finternet 不是单一速度的网络，而是多种速度叠加的系统。香港、中东、新加坡可能更偏“资本与资产管理”；

马来西亚、印尼则更偏“支付与普惠金融”；而像印度提出的 Finternet 概念，则试图通过全国性数字公共基础设施，把代币化、AI 与传统金融结合起来，再向全球输出。

这里有两点是清晰的：

• 我们必须理解不同市场对数字资产的“主用途”是什么，而不能简单套用同一套产品逻辑；

• 我们要打造的不是一条单一业务线，而是一套可在多法域、多场景中被调用的合规基础设施能力（托管、交易、清算、合规数据、风控接口等）。

五、稳定币与跨境支付：潮水最先冲击的地方

在所有议题中，“稳定币 + 跨境支付 / 贸易”，无疑是离真实业务最近、离真实痛点最近的一条线。

在 《助力实体经济：探索数字金融在跨境贸易中的潜力》 这场专题讨论上，

Visa、Circle、PayPal 与 OSL 支付业务负责人同台，围绕的其实是一个很朴素的问题：

讨论大致聚焦在三个方向：

1. 成本与效率的再衡量

世界银行数据显示，全球跨境小额汇款的平均成本长期维持在 4–6% 区间，距离 G20 把零售跨境成本降至 1% 以下的目标仍有明显差距。稳定币与链上结算的优势，在于：

• 可以让资金在链上的记账与所有权转移几乎实时完成；

• 通过可编程性实现自动对账、条件支付、分账等复杂场景；

• 在监管允许的前提下，减少部分中间环节的资金占用与对账成本。

2. 商业模式的重新划分

对传统支付网络和卡组织而言，“链上结算”并不意味着“抛弃原有网络”，而更可能是一种后端架构升级：

• 前端仍然是用户熟悉的卡和钱包；

• 后端则从多层 nostro/vostro 关系，转向以合规稳定币为媒介的链上清算网络。

• 对 Circle 这样的稳定币发行方而言，真正的目标不是停留在交易与 DeFi，而是成为跨境贸易和 B2B 结算中的基础结算资产。

3. 合规与信任的条件

稳定币要真正进入贸易与企业财务系统，必须满足三层信任：

• 对发行人与储备资产的信任；

• 对清算和托管节点的信任；

• 对监管框架和司法救济的信任。

这也是香港推进稳定币发行人监管框架的意义所在：不是为了增加一道门槛，而是为了给这种新型结算资产创建一个可预期的合规环境。

这条主线对应的是一个很具体的业务问题：

如果答案是后者，那么我们接下来要做的，不只是对接更多链和稳定币，而是：

• 在 KYC/AML 与交易监测上提供可对接银行与企业风控的“解释力”；

• 在结算、托管与资金流可视化层面，提供企业与监管都能理解的报表与接口；

• 真正把“链上结算”嵌入 企业财务与 ERP 系统，而不是只停留在“钱包地址之间的转账”。

六、ETF 与 DAT：从“入场券”到“转型号”，桥梁、钢索与未来之路

在围绕 “从 ETF 到 DAT” 的专题讨论中，来自彭博行业研究的 ETF 专家、景顺亚太产品负责人、富达数字资产基金与做市机构代表，从不同角度审视了这条“机构入场路径”：

• ETF 是一种高度熟悉的外壳：

  • 在现有法规与交易所体系下，帮助传统投资者以最小改动接触比特币与以太坊等资产；它的“桥梁”角色已经在美国市场被验证，是相对成熟的“入场券”。

• DAT 则是一种更具争议的工具：

  • 允许上市公司或机构在资产负债表上，将一定比例资金配置于比特币等数字资产，或通过结构化方案放大敞口。

然而，讨论的焦点在于其身份的双重性：

• 当这种持有具备一定杠杆、对价格波动敏感又缺乏清晰对冲机制时，它到底是一种“战略性配置”，还是会变成一种披着“财库管理”外衣的投机工具？

• 当市场处于上升期，这种结构容易被包装成“前瞻布局未来资产”；而在极端行情中，它又有可能成为放大波动的杠杆引擎。

因此，DAT必须超越“纯囤币”的1.0模式，寻找新的价值叙事。DAT 2.0的真正意义，不应只是一家“某加密货币控股公司”，而应是一家Web2公司向Web3战略转型的强烈信号。公司利用加密货币敞口，不仅仅是为了财务增值，更是为了深度融合到其业务运营中——例如，将其作为新经济模型的底层资产、探索Token化会员体系、或构建去中心化业务生态。

这场讨论没有给出简单的结论，

但隐含的共识是：

ETF 是相对成熟的“入场券”，

DAT 仍在走着钢索探索，既有创新价值，也有潜在监管与市场风险。

DAT需要从一种单纯的财库管理工具，转变为公司探索新商业模式的战略支点。

七、RWA 与资产确权：在链上之前先把“谁的资产”说清楚

如果说稳定币解决的是“钱怎么更快、更便宜、更透明地走”的问题，那么 RWA（现实世界资产）与资产确权，解决的就是“到底是谁的，权利是什么”的问题。

1. 全球 RWA 联盟与资产管理人的视角

下午围绕 「全球 RWA 联盟」与「解锁 RWA：探寻现实资产上链新路径」 的几场讨论，有一个明确的特点：

不再是讲故事，而是在拆工程。

来自黑石、富兰克林邓普顿、Marketnode 等机构代表，谈到的更多是“具体资产类别 + 产品结构”：

• 货币市场基金、短债、票据、基金份额、另类资产收益权，每一种资产的：

  • 现金流结构不一样；

  • 法律权利不一样；

  • 会计处理与估值方式不一样。

• “上链”并不会自动地美化资产质量，反而可能因为流动性与杠杆的放大，使原本隐藏的问题变得更敏感。

因此，他们关注的是：

这意味着 RWA 的真正难点不在链上，而在于：

• 如何在法律文本里约定好权利与义务；

• 如何在托管与登记系统中稳定地映射这些权利；

• 如何让链上合约与线下登记之间保持一致、可对账。

2. 资产确权：法律、技术与合规的三方对话

在 《资产确权：从现实到链上》 这一专题里，律师事务所、合规科技和基础设施方给出的共识大概可以概括为三条：

1）法律仍然是“权利”的最终锚点：在绝大多数法域，法院真正承认的是：

• 合同、协议；

• 各类登记（股权登记、地产登记、质押登记等）；

• 银行和托管机构的记录。

区块链记录要想具有“权利证明”的效力，必须与这些传统凭证建立可验证的关联。

2）智能合约是执行工具，不是法律本身

即便智能合约可以在技术上保证“按代码执行”，但在很多场景下，现实世界事件（违约、强制执行、监管干预）仍然需要线下过程介入。因此，RWA的智能合约更像是法律条款在机器世界的“投影”，两者必须互相校验。

3）托管与登记节点变得更加重要：

• 是传统托管银行？

• 是新型数字资产托管平台？

• 或是一个由多方参与的联合登记结构？

对于持牌平台而言，这里存在一个天然机会：

• 通过与律师事务所、审计机构、会计师以及合规科技合作，扮演起链上与线下之间的“对账枢纽”角色。

从 Finternet 的视角看，稳定币是现金层的“血液”，RWA 是资产层的“骨架”。

血液需要流得足够快，但骨架必须足够清晰和坚固。

没有前者，系统缺乏效率；没有后者，系统缺乏安全感。

八、10·11 流动性事件：一次对“锚”和“潮”的现实 Stress Test

虽然前面的议程是主要主题和嘉宾名单，但从 10 月 11 日这场“历史性大清算”出发的 《灰犀牛还是系统性失灵》 炉边对话，显然是最近一段时间从业者讨论的情绪高点。

这场流动性事件之所以被单独拎出来讨论，是因为它像一次真实世界的 Stress Test，把过去几年我们对“去中心化市场韧性”的很多乐观假设一并拉出来检验。

从监管者、平台方与资本代表的发言中，可以隐约看到这样几层共识：

1. 这是可预见的“灰犀牛”，也是一次系统性的“综合体检”

• 高杠杆 + 稳定币挤兑风险 + 多链抵押品价格高度相关，本身就是一组“熟悉的危险组合”；

• 不同在于，这一次它发生在一个“监管正在介入、合规平台与传统机构正在加速进场”的时间点上，因此被赋予了更强的象征意义。

2. 很多风控模型仍然过于“局部最优”

• 不少平台的风控体系，是以“单平台 + 单产品 + 单类抵押品”为基本假设；

• 但真实世界的加密市场，已经演化成一个跨平台、跨链、跨产品的“流动性网络”：任何一个节点的异常，都可能以非线性方式放大到整个系统。

• 这意味着，风控要从“算清算线”升级到“识别结构性脆弱点”。

3. 透明度 + 合规披露可以成为缓冲器，而不是放大器

• 在缺乏统一披露与实时监测的情况下，市场情绪容易被“段子式信息”带节奏；

• 如果更多核心流动性由持牌、可审计的平台提供，并形成一定的“良性流动性底座”，那么类似事件对整个系统的冲击可能会有所缓冲。

4. 对持牌机构来说，这场对话更像是一面镜子：

• 一方面，它提醒我们持续加大对风控体系、实时监测和压力测试的投入不是“锦上添花”，而是牌照价值的基础；

• 另一方面，它也在无形中提高了市场对“合规与稳健”的溢价——当一部分平台被证明在极端行情下无法提供足够的透明度和韧性时，那些能站住的合规平台，会被重新定价。

九、合规为锚，顺势乘潮： 合规机构在 Finternet 中的角色想象

综合一天的讨论，我们可以更具体地理解“合规为锚，顺势乘潮”这句话在 Finternet 语境下的含义——尤其是对合规持牌机构而言，它并非一句漂亮的标语，而是一张相当具体的行动清单。

1. 在合规端：从“满足监管”到“共建规则”

• 通过香港 VATP 牌照、稳定币框架与潜在的衍生品规则，先把自己的锚扎稳；

• 主动参与监管与行业协会的讨论，把一线风控经验与数据反馈回规则制定；

• 在税务与会计处理问题上，与律所、会计师事务所合作，探索面向机构客户的标准化解法——这正是 SC Ventures 提出疑问的地方，也是我们可以补上的一块板。

2. 在市场端：与潮水同行，但不被潮水推着走

• 在稳定币 + 跨境支付方向，以结算解决方案为核心，探索成为合规清算节点与企业级方案提供方，而不仅是流动性供给者；

• 在 RWA 与资产确权方向，围绕托管、登记与二级交易构建能力，与资产管理人、律所和审计方共同承担“链上——线下对账”的中枢角色；

• 在财富管理与机构配置方向，利用我们在牌照、风控与产品结构上的经验，帮助更多传统机构完成“从试点到资产配置”的跨越。

3. 在研究端：把“高光时刻”沉淀成长期框架

像叶志衡“顺势而为、小步快跑”这样高度概括的监管态度，

以及 Alex Manson 对“税务困惑导致配置谨慎”的坦诚表达，

都不该只停留在会议当天的 PPT 里，而应该成为我们接下来一段时间研究工作的起点：

• 一条线，持续追踪香港及主要法域在稳定币、RWA、衍生品、税务与会计处理上的制度演进，把“可做什么、怎么做”整理成可供内部各业务线调用的知识库；

• 另一条线，从机构投资人的视角出发，研究在税后收益、资本占用与合规成本综合考量下，数字资产在不同资产配置框架中的合理位置——这正是像 SC Ventures 这类机构所关心的。

结语：潮水终会来，重要的是我们在哪里抛锚

Finternet 2025 给人的最大感受是：这已经不是一个单纯加密行业的大会，而是一群正在认真算账的人，在讨论一张新的金融互联网图纸。

有人从监管出发，思考边界怎么画；

有人从技术出发，思考带宽怎么撑；

有人从支付与贸易出发，思考成本怎么降；

有人从资产与会计出发，思考权益怎么清楚；

还有人，从风险事件出发，思考系统在极端情况下有没有韧性。

在这一张多线交织的图上，没有谁的位置会永远居中，但有一点是清楚的：

合规与风险声明

1. 报告性质声明

本研究报告由 OSL 集团（“本集团”）研究院撰写，仅供本集团内部人员或与本集团有特定合作关系之机构参考。未经本集团事先书面许可，本报告的任何部分不得以任何形式或方式被复制、散布或传送予外部第三方。

2. 非投资建议声明

本报告中的所有信息、观点和分析均基于公开可得的数据和本集团研究员的判断，不构成任何投资建议或要约。本报告不考虑任何接收者的特定投资目标、财务状况或特殊需求。报告接收者不应将本报告的任何内容视为法律、税务、监管或投资方面的建议。

3. 信息准确性与完整性

尽管本集团已力求核实本报告所载资料的准确性，但不对其完整性、及时性或准确性作出任何明示或暗示的保证。任何依赖本报告内容而采取的行动，均由使用者自行承担全部风险。本报告中所提及的协议、代币或实体的表现或发展，可能因市场、技术、监管等因素而发生重大变化。

4. 观点和判断的局限性

本报告所表达的意见和预测，均基于报告撰写日期的市场状况和研究员的理解，可能在日后发生变化且不会另行通知。本报告旨在提供行业观察和战略思考，不代表本集团的最终交易策略或清算决策。

5. 利益冲突披露

本集团、其关联实体或员工可能在本报告中讨论的资产或实体中持有头寸或开展业务。本集团已采取合理措施，确保研究分析的独立性和客观性。

6. 前瞻性陈述风险

本报告可能包含前瞻性陈述，涉及已知和未知的风险、不确定性和其他因素。这些因素可能导致实际结果、表现或成就与前瞻性陈述中明示或暗示的内容存在重大差异。过去的表现不预示未来的结果。

7. 免责声明

本集团及其董事、雇员或代理人对因使用本报告或依赖其内容而引起的任何直接或间接损失、损害或费用（无论如何产生）概不承担任何责任。

关于OSL

OSL集团（港交所：863.HK）是亚洲领先的稳定币交易及支付基础设施，致力于在全球范围内提供合规高效的数字金融基础设施服务，让任何企业、金融机构和个人都能实现法币与数字货币间的无缝兑换、支付、交易与结算。植根于“开放、安全、合规”的核心价值观，OSL集团矢志构建一个连接全球市场的高效生态系统，实现全球资金即时、无缝、合规地流动。

如欲查询，请联络：[email protected]